生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)屬于成熟行業(yè)，已經(jīng)有光大環(huán)境、上海環(huán)境、三峰環(huán)境、瀚藍環(huán)境、綠色動力等十幾家上市公司，2022年7月8日，又一家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)——中科環(huán)保登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，成功抓住了對接資本市場的窗口期；而另一家垃圾焚燒發(fā)電企業(yè)——海諾爾的發(fā)行上市之路就比較曲折。2022年7月29日，因發(fā)行人證券服務機構(gòu)被中國證監(jiān)會立案調(diào)查而中止了審核；引人關注的是2021年11月5日上市委會議審議通過后，至今9個多月海諾爾未提交注冊申請。本文回顧了海諾爾的上市申報歷程，分析了其基本面及成長性等需要關注的重要事項，讓我們對這家西南地區(qū)的垃圾焚燒企業(yè)有更加全面而客觀的認知，海諾爾首發(fā)上市申請過程中的得失經(jīng)驗，對其他擬上市環(huán)境企業(yè)有一定的啟發(fā)和借鑒意義。

本次中止發(fā)行上市審核，這件事本身并不大

2022年7月29日，因發(fā)行人資產(chǎn)評估機構(gòu)中水致遠資產(chǎn)評估有限公司被中國證監(jiān)會立案調(diào)查，海諾爾環(huán)保產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡稱“海諾爾”）再次中止其發(fā)行上市審核進程。2022年8月15日，中水致遠資產(chǎn)評估有限公司已出具復核報告，深交所恢復了海諾爾的發(fā)行上市審核?？傮w來說這件事本身并不大，只要按照規(guī)定履行復核程序就可以。

（來源：深交所創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核項目動態(tài)）

半年前同類原因?qū)е碌闹兄梗?8天后就恢復正常審核

2022年1月26日，因發(fā)行人申報會計師信永中和會計師事務所（特殊普通合伙）被中國證監(jiān)會立案調(diào)查，海諾爾中止了其發(fā)行上市審核。2022年2月23日，信永中和會計師事務所出具了復核報告而恢復其發(fā)行上市審核，即使有春節(jié)假期的影響，中止后僅28天就恢復正常審核。

因證券服務機構(gòu)連累而中止發(fā)行上市審核進程，這屬于股票發(fā)行上市審核的不可預見風險，只要按照程序復核就可恢復發(fā)行上市審核進程。壹年內(nèi)2次受證券服務機構(gòu)連累，海諾爾的運氣不太好。下面讓我們一起來回顧海諾爾的上市申報歷程。

海諾爾發(fā)行上市申報歷程

前一次上市申報——撤回材料、現(xiàn)場檢查、收到證監(jiān)會出具的行政監(jiān)管警示函

2019年6月，海諾爾IPO 申報

2019 年9月，撤回申報材料

2019年12月，證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行人進行現(xiàn)場檢查

2020年4月，中國證監(jiān)會公告《關于對海諾爾環(huán)保產(chǎn)業(yè)股份有限公司采取出具警示函監(jiān)管措施的決定》

壹年以后再次申報——上市委會議審議通過后9個多月未提交注冊申請

2020年12月27日，海諾爾發(fā)行上市申請材料獲得受理

2021年1月13日以后經(jīng)三輪問詢：

第一輪問詢包括“發(fā)行人核心競爭力、關于主要項目、關于產(chǎn)能利用率”等35個問題；第二輪問詢包括“關于發(fā)行人主要項目、關于毛利率、關于分包”等9個問題；第三輪問詢包括“關于資產(chǎn)減值、關于毛利率和期后業(yè)績、關于特許經(jīng)營權變更”等5個問題；三輪問詢的問題數(shù)量逐漸越少，表明發(fā)行人及保薦機構(gòu)的問詢回復工作還是比較有成效的。

2021年11月5日，深交所創(chuàng)業(yè)板上市委會議審議通過后，至今9個多月未提交注冊申請，可能是企業(yè)上會時遺留問題的解釋尚未得到審核中心確認。我們從分析公司基本面及成長性等需要關注的重要事項入手，試圖更加客觀地認知海諾爾這家IPO申報企業(yè)。

海諾爾基本面分析

公司概述——盈利能力較好、資產(chǎn)負債率偏高

公司成立于1999年，2015年11月在新三板掛牌（833896），定位于中小城市生活垃圾處理服務商，經(jīng)過二十年的發(fā)展和積累，公司掌握了生活垃圾焚燒+制肥+填埋的綜合工藝、衛(wèi)生填埋、全焚燒和焚燒發(fā)電等先進處理技術和工藝,公司被評為“四川省企業(yè)技術中心”，截止2021年10月19日擁有生活垃圾處理領域的2項發(fā)明專利和126項實用新型專利；公司業(yè)務主要集中在西南地區(qū)，特別在四川省城市生活垃圾處理領域具有較強的競爭優(yōu)勢，目前公司業(yè)務布局逐步向廣西、湖北、甘肅等周邊省份拓展。公司三年一期的財務數(shù)據(jù)如下表所示：

（來源：海諾爾招股說明書）

賽道分析——行業(yè)景氣度較高的成熟賽道

“十三五”期間我國生活垃圾焚燒處理市場呈現(xiàn)快速增長發(fā)展態(tài)勢，“十四五”期間生活垃圾焚燒處理市場還有一定的增量空間，焚燒處理方式正逐步由東部地區(qū)向中西部地區(qū)延伸，焚燒處理方式已經(jīng)逐步在四川、廣西、湖北等中西部地區(qū)推廣；同行業(yè)可比公司2021年營業(yè)收入同比平均增長60.51%，這也表明生活垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)仍然具有比較高的行業(yè)景氣度。

成長性分析——經(jīng)營業(yè)績成長性、盈利能力較好

2016-2021年公司營業(yè)收入、凈利潤及經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額變動趨勢如下：

（數(shù)據(jù)來源：新三板掛牌公司公開信息）

2016-2021年公司營業(yè)收入年復合增長率為33.20%，凈利潤年復合增長率為38.28%，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額年復合增長率為35.15%。

公司凈利潤年復合增長率比營業(yè)收入年復合增長率略高，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額與營業(yè)收入保持同步增長。公司總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率也逐年改善，2020、2021年凈資產(chǎn)收益率均大于20%；公司經(jīng)營業(yè)績成長性、盈利能力較好。

核心競爭力——二次問詢回復邏輯不嚴謹，內(nèi)容不簡明、不準確

核心競爭力是發(fā)行上市審核的必答題，海諾爾及保薦機構(gòu)的回復邏輯不夠嚴謹，應對市場競爭的核心優(yōu)勢的回復內(nèi)容既不簡明、也不準確。關于核心競爭力，首輪問詢中已經(jīng)回復過的問題，審核中心意見落實函再次問及這個問題。

關于核心競爭力的第一次問詢回復

《關于海諾爾環(huán)保產(chǎn)業(yè)股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件的審核問詢函之回復報告》（2021年報更新稿）

關于“發(fā)行人獲取訂單的優(yōu)勢、核心競爭力”，發(fā)行人及保薦機構(gòu)回復：發(fā)行人采用差異化競爭策略，業(yè)務聚焦于中小城市生活垃圾處理領域。經(jīng)過二十余年的項目實踐，積累了比較豐富的適合中小城市生活垃圾特點的、能夠有效降本增效的工藝設備集成技術和管理經(jīng)驗。垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)未來市場增量將主要在中小城市，特別是中西部地區(qū)縣級城市。

點評：定位于中小城市生活垃圾處理，已經(jīng)積累了比較豐富的技術和管理經(jīng)驗，未來市場增量項目規(guī)模、區(qū)域匹配度較好。這表明形成了比較有利的競爭態(tài)勢，但是并不構(gòu)成高壁壘的核心競爭力。

關于“發(fā)行人獲得訂單的可持續(xù)性”，發(fā)行人及保薦機構(gòu)回復：行業(yè)有較大的增長空間，發(fā)揮綜合服務優(yōu)勢、拓展利潤增長點。

點評：其所回復的內(nèi)容針對性不強，支撐性不足。

關于核心競爭力的第二次問詢回復

《關于海諾爾環(huán)保產(chǎn)業(yè)股份有限公司申請首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市的審核中心意見落實函之回復報告》（2021 年報更新稿）

“關于核心競爭力”，發(fā)行人及保薦人回復：從未來市場前景廣闊、特許經(jīng)營項目區(qū)域壟斷性、西南地區(qū)中小城市市場增量“主戰(zhàn)場”、掌握了全焚燒處理系統(tǒng)技術、中西部地區(qū)特別是中小城市垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)迎來黃金發(fā)展期、差異化競爭戰(zhàn)略等方面進行了陳述與說明。

點評：上述回復邏輯不嚴謹，回復內(nèi)容不簡明、不準確。發(fā)行人在四川省垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)具有比較強的競爭力，而發(fā)行人在垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)的競爭力可能處于中等水平。發(fā)行人核心競爭力更多體現(xiàn)在：垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)中擁有的專利數(shù)量（128項）較多，另外已獲得的軟件著作權23項，這表明發(fā)行人注重應用技術經(jīng)驗積累，且已經(jīng)具備比較強的技術支撐能力。

償債能力分析——靜態(tài)看風險偏大，但可以動態(tài)化解、短期風險可控

2021年發(fā)行人主要償債指標與同行業(yè)可比公司對比：

（數(shù)據(jù)來源：公開披露的定期報告或招股說明書）

2021年末，發(fā)行人的流動比率、速動比率均低于同行業(yè)可比公司，由于2021年公司項目建設資金需求大，融資主要依靠自身積累和商業(yè)信用貸款，項目建成投產(chǎn)后，前期資金投入大部分沉淀至長期應收款和無形資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)。

營運資金需求缺口。2021年末，公司流動資產(chǎn)3.03億元，流動負債8.13億元，營運資金需求缺口5.10億元，2021年隨著鄧雙、隨州發(fā)電項目、宜賓發(fā)電項目二期陸續(xù)投產(chǎn)，公司息稅折舊攤銷前利潤為38,060.09萬元，利息保障倍數(shù)為5.58。

持續(xù)增強的盈利能力。隨著2021年內(nèi)多個焚燒發(fā)電項目投入運營，公司的盈利能力進一步增強，2021年度,公司實現(xiàn)凈利潤為2.25億元。2021年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流3.3億元，預計2022年、2023年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流將保持持續(xù)增長。

公司流動比率、速動比率較低，但是息稅折舊攤銷前利潤、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額均較好，不存在短期無法償還銀行借款而引發(fā)的流動性風險。

點評：從2021年期末從靜態(tài)來看，似乎公司讓人產(chǎn)生籌資能力用盡的感覺，但是從動態(tài)來看，有成長性的持續(xù)盈利能力會讓公司的籌資能力再生、再融資渠道暢通，加上公司新項目投產(chǎn)帶來經(jīng)營現(xiàn)金流凈額的增加，可以有效彌補并動態(tài)化解流動比率、速動比率較低的償債能力不足風險。

需要重點關注的風險因素

（一）稅收優(yōu)惠政策調(diào)整風險——稅收優(yōu)惠合計占利潤總額比例25%左右

公司及下屬子公司享受了國家對環(huán)保行業(yè)的增值稅、所得稅等稅收優(yōu)惠政策，公司及其子公司享受的稅收優(yōu)惠對經(jīng)營成果的影響如下：

（二）產(chǎn)業(yè)政策風險——國補資金延期撥付、補貼退坡風險

1、國家能源補貼款下?lián)苓M度低于預期

目前，國家能源補貼款下?lián)苓M度遠低于預期，截至2021年末公司應收能源補貼款合計為1.29億元，公司主要欠款單位為國網(wǎng)四川省電力公司和廣西電網(wǎng)有限責任公司，均為大型國有電網(wǎng)企業(yè)，信用情況較好，發(fā)生無法收回的風險較小，且公司已按照行業(yè)慣例計提了壞賬準備。

2、新建項目不能納入中央補貼清單、毛利率下降的風險

截止2021年10月19日，尚未納入補貼清單的7個項目，其中：已運營的鄧雙、隨州發(fā)電項目分別于2021年2月、2021年6月并網(wǎng)發(fā)電，屬于非競爭配置項目，這2個項目將根據(jù)相關政策依序納入中央補貼項目范圍，發(fā)行人將積極根據(jù)相關要求履行相關補助項目清單申請手續(xù)。其余5個項目根據(jù)現(xiàn)行政策規(guī)定預計將通過競爭方式配置并確定上網(wǎng)電價，故存在無法執(zhí)行統(tǒng)一電價政策，從而導致電價下降、項目毛利率下降的風險。

（三）項目變更風險——項目變更有補償方案、風險相對可控

2017 年以來，因提標升級、到期移交、規(guī)劃變更等原因涉及移交/停運項目共計13個，其中涉及特許經(jīng)營權的項目9個，部分尚未決定賠償方案，發(fā)行人未獲得補償。截至目前，發(fā)行人正在運營、建設、籌建的特許經(jīng)營權項目共12個，存在特許經(jīng)營權變更或提前終止的風險。

2017年至2021年6月末，公司移交/停運項目13個，針對停運項目的補償方案，其中：有4個項目賠償方案均已落地，有4個項目賠償方案尚在協(xié)商的，有5個項目賬面不存在相關資產(chǎn)負債，或已作資產(chǎn)處置處理，不涉及政府賠償問題。

對于尚待政府補償方案落地的4個項目（長寧項目、宜賓項目、郫縣二期、廣漢項目），發(fā)行人已根據(jù)協(xié)議約定進行了減值測試、計提減值準備，實際控制人駱毅力先生及海諾爾控股出具兜底承諾函，因此不會對發(fā)行人的財務狀況及持續(xù)經(jīng)營產(chǎn)生重大不利影響。

（四）中小城市地方財政支付能力風險——加強項目前期論證

發(fā)行人聚焦在中西部中小城市垃圾焚燒發(fā)電項目，發(fā)行人需要跨地域拓展業(yè)務，由于中西部地域經(jīng)濟發(fā)展水平不均衡，可能存在地方政府財政支付能力不足的投資風險。

（五）管理能力不足風險——管理體系化、人才梯隊化、激勵要跟上

由于發(fā)行人業(yè)務規(guī)模擴張過快，可能會導致公司管理能力提升滯后于業(yè)務增長速度，出現(xiàn)管理能力不足風險。

海諾爾是我國垃圾焚燒行業(yè)快速發(fā)展的受益者，也是從最初垃圾衛(wèi)生填埋發(fā)展到垃圾全焚燒直至目前的垃圾焚燒發(fā)電的親歷者，在實踐中積累了符合西南地區(qū)中小城市生活垃圾處理特點的行業(yè)經(jīng)驗，在四川省已經(jīng)形成了較好的市場基礎，公司基本面、成長性較好，在成長發(fā)展過程中難免會存在不夠規(guī)范的遺留問題，雖然海諾爾上市之路比較曲折，或許將來仍然能夠大概率成功IPO。

我們期待未來有更多優(yōu)質(zhì)環(huán)境企業(yè)能夠抓住新周期下資本市場改革的窗口期，就環(huán)境企業(yè)首發(fā)上市申請事宜，E20賦能孵化中心提出如下幾點建議供參考：

1、選對中介機構(gòu)，免受牽連而延誤進程，目前選對證券服務機構(gòu)有點難。

2、發(fā)行人及保薦機構(gòu)精心準備“說的清楚、問不倒”的《招股說明書》，發(fā)行人對自身的核心競爭力和持續(xù)盈利能力要想的透徹、表述清晰，最好應征求外部行業(yè)專家的意見，對行業(yè)發(fā)展趨勢要有足夠數(shù)據(jù)支撐，力求準確、不夸大。

3、首發(fā)企業(yè)遇到隨機抽取的現(xiàn)場檢查怎么辦？發(fā)行人與保薦機構(gòu)協(xié)商后，在收到現(xiàn)場檢查書面通知后十個工作日內(nèi)撤回首發(fā)申請，則可在十二個月后再次正常申報。

4、盡量避免不該犯的錯誤。例如：新三板掛牌公司應停牌未停牌。有些拿不準的事項盡量按照審慎原則處理，在公允合理的基礎上適當多留一點安全邊際。

5、建設項目專業(yè)分包單位安全生產(chǎn)一直是管理難點，不僅要要注意選擇合格的分包單位，而且還要加強工程建設現(xiàn)場安全管理檢查和督導。

希望有更多優(yōu)質(zhì)環(huán)境企業(yè)發(fā)行上市之路順利、早日成功對接資本市場！

編輯：李丹