據(jù)悉，10月16日，香港環(huán)衛(wèi)頭部企業(yè)莊臣控股(HK01955)正式登陸港交所，據(jù)莊臣控股公告顯示，公司公開發(fā)售獲市場熱捧，超購達(dá)50倍。公司預(yù)定發(fā)售價為每股1港元，16日開盤價達(dá)到每股1.6港元，盤中一度漲至每股2.16港元，最終上市首日收于每股1.25港元。美股紐交所也有大如waste connections這樣的以環(huán)衛(wèi)運營為主業(yè)的老牌上市公司。而反觀A股市場，主營業(yè)務(wù)中包含環(huán)衛(wèi)運營的上市公司尚有十?dāng)?shù)家，卻始終未出現(xiàn)以環(huán)衛(wèi)運營為主要業(yè)務(wù)成功上市的公司。E20研究院分析認(rèn)為，我國環(huán)衛(wèi)市場發(fā)展與其他先進(jìn)國家與地區(qū)仍存在較大差距，主要體現(xiàn)為：業(yè)務(wù)范圍的不同、客戶群體的不同、行業(yè)集中度相對較低、成本管理、營運能力相對較低、成長能力不突出等。

企業(yè)上市環(huán)境

目前各個國家根據(jù)證券市場成熟程度，以及法律等背景條件的不同，對股票的發(fā)行主要采取注冊制和核準(zhǔn)制兩種。美國、香港等采用的是注冊制，而我國A股市場則采取核準(zhǔn)制，即實質(zhì)管理。

核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管機構(gòu)除進(jìn)行注冊制所要求的形式審查外，還關(guān)注發(fā)行人的其他相關(guān)資質(zhì)，如法人治理結(jié)構(gòu)、營業(yè)性質(zhì)、資本結(jié)構(gòu)、發(fā)展前景、管理人員素質(zhì)、公司競爭力等，并據(jù)此作出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。我國目前施行的核準(zhǔn)制基本準(zhǔn)入條件如下表中所示。

按照盈利要求來看，對營收、利潤等的要求對于目前我國頭部環(huán)衛(wèi)企業(yè)而言并不難達(dá)到，那么在這個數(shù)千億的環(huán)衛(wèi)市場中為何遲遲沒有出現(xiàn)靠運營做上市的案例出現(xiàn)呢?我國的環(huán)衛(wèi)市場與其他國家地區(qū)又有什么區(qū)別呢?

E20研究院分析認(rèn)為主要有以下幾點：

1.環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)范圍

在我國，環(huán)衛(wèi)運營服務(wù)的業(yè)務(wù)以道路清掃保潔及垃圾的清運轉(zhuǎn)運為主，近年來在環(huán)衛(wèi)市場化發(fā)展的帶動下，業(yè)務(wù)范圍逐漸擴展，涵蓋了如綠化管養(yǎng)、市政道路管養(yǎng)、道路設(shè)施管養(yǎng)、廣告牌管理等，對城市公共空間與公共資源進(jìn)行全流程、全方位的管理服務(wù)，成為“城市管家”型的固廢綜合管理項目，簡單來看即路面上能看到的內(nèi)容全部納入。

雖然范圍很大，幾乎囊括路面上的一切，但是大多數(shù)的環(huán)衛(wèi)項目實際有明確的邊界，也就是以居住小區(qū)紅線為界，紅線以外為環(huán)衛(wèi)運營企業(yè)管理范圍(城市公共服務(wù)，由政府委托環(huán)衛(wèi)運營企業(yè))，紅線以內(nèi)為小區(qū)物業(yè)管理范圍(商業(yè)行為，業(yè)主委托物業(yè)公司)。當(dāng)然費用支出也劃分十分明確，環(huán)衛(wèi)企業(yè)負(fù)責(zé)的部分實際是通過財政預(yù)算撥與環(huán)衛(wèi)管理部門，再通過政府購買服務(wù)的項目運營費付與企業(yè)，而物業(yè)管理部分則是通過物業(yè)管理費中的清潔費直接向居民收取。物業(yè)管理的范圍同樣適用于商業(yè)地產(chǎn)。在我國，物業(yè)管理的服務(wù)大多與地產(chǎn)開發(fā)深度綁定，形成了商業(yè)或居住地產(chǎn)的物業(yè)服務(wù)通常由其地產(chǎn)開發(fā)商所有的物業(yè)公司負(fù)責(zé)，而物業(yè)保潔、物業(yè)范圍內(nèi)的垃圾收集甚至運輸服務(wù)基本屬于物業(yè)管理服務(wù)范圍由地產(chǎn)開發(fā)商一并負(fù)責(zé)，環(huán)衛(wèi)企業(yè)較少得到此類項目。因此形成了我國環(huán)衛(wèi)企業(yè)主營業(yè)務(wù)以道路清掃保潔、垃圾清運轉(zhuǎn)運為主的現(xiàn)狀。這一點在我國部分上市公司的主營業(yè)務(wù)中有所體現(xiàn)。

相比之下，據(jù)香港莊臣控股(香港地區(qū)規(guī)模最大的環(huán)衛(wèi)服務(wù)提供商)招股說明顯示，2019年其主營業(yè)務(wù)收入毛利潤構(gòu)成如上圖所示?？梢钥吹浇值狼鍧嵎?wù)(即道路清掃保潔)業(yè)務(wù)僅占其總毛利的17%，相比之下樓宇清潔服務(wù)(即物業(yè)管理范圍內(nèi)的保潔服務(wù))占到了44%，是莊臣控股的最主要收入來源。

再將目光轉(zhuǎn)向大洋彼岸的美國，美國大部分地區(qū)路面的清掃保潔工作相對簡單，沿街商戶、居民需按要求“門前三包”，真正需要環(huán)衛(wèi)部門進(jìn)行清潔的部分并不多，同時在我國較為常見的灑水清潔等方式也并不普遍，因此美國的路面清掃保潔業(yè)務(wù)占比相對較小。在市場化中占較大比例的是垃圾收集、運輸?shù)葍?nèi)容。

據(jù)北美地區(qū)第三大固廢處理公司，紐交所老牌上市公司W(wǎng)aste Connections年報顯示(見上圖)，垃圾收集及中轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)(即垃圾清運、轉(zhuǎn)運)收入總和占其營業(yè)總收入的比例達(dá)到73%(分別是61%和12%)。

2.環(huán)衛(wèi)客戶群體

由于市場化程度不同以及環(huán)衛(wèi)項目的服務(wù)范圍有所不同，我國環(huán)衛(wèi)企業(yè)所面向的客戶群體也與其他國家和地區(qū)有所區(qū)別。

下圖匯總中國、中國香港(以莊臣控股為例)及美國(以waste connections為例)環(huán)衛(wèi)市場的主要客戶群體、運營方式及合約期限。

在我國，環(huán)衛(wèi)項目主要實施主體是地方環(huán)衛(wèi)管理部門(環(huán)衛(wèi)局或城管局)，加之環(huán)衛(wèi)企業(yè)缺乏直接收費依據(jù)及標(biāo)準(zhǔn)，無法建立由商業(yè)用戶甚至居民用戶直接支付的使用者付費制度，因此我國環(huán)衛(wèi)企業(yè)幾乎全部用戶(直接營收來源)均為政府用戶。項目多采用政府購買服務(wù)及PPP等形式開展，服務(wù)期限對于政府購買服務(wù)項目多為1-3年、PPP項目10年以上。

在香港，雖然制度體系存在一定差異，但仍屬于政府購買服務(wù)為主的基本環(huán)衛(wèi)服務(wù)模式，同時輔以商業(yè)用戶委托形成的純商業(yè)行為，據(jù)莊臣控股招股說明顯示，2019年莊臣控股的主營業(yè)務(wù)收入中61%來自政府部門客戶，另有39%來自非政府部門客戶，其中28%來自商業(yè)用戶，即屬于純商業(yè)行為的委托服務(wù)形式進(jìn)行樓宇清潔等服務(wù)(類似于商業(yè)地產(chǎn)、大廈、寫字樓等的物業(yè)保潔服務(wù))。從服務(wù)期限來看，政府部門客戶的合約期一般在2-3年，而非政府部門客戶的合約期一般在1-2年。

在美國，固廢處理市場區(qū)域性較強，Waste Connections在美國41個州及加拿大6個省開展固廢相關(guān)業(yè)務(wù)。

環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)(垃圾收集)中，公司主要客戶目標(biāo)為居民、商業(yè)、政府及工業(yè)。其中對政府客戶多采用政府授權(quán)、特許經(jīng)營、政府采購等形式開展，一般特許經(jīng)營形式下合約期在7年以上，而政府采購則相對較短在1-2年左右。對居民則更多采取與業(yè)主委員會或單個業(yè)主簽訂垃圾收運合同的形式，合同期一般為1-5年。對于商業(yè)客戶一般以商業(yè)協(xié)議的形式，合約期一般也在1-5年左右。

美國垃圾末端處理主要以填埋為主，且固廢全流程管理市場化程度較高，掌握末端填埋場的企業(yè)在環(huán)衛(wèi)運營項目中有顯著優(yōu)勢。因此Waste Connections多采用縱向一體化、控制固廢流的方式贏得區(qū)域優(yōu)勢，通過資產(chǎn)配置控制末端處置設(shè)施，形成明顯的競爭優(yōu)勢以及進(jìn)入壁壘。(垃圾的閉環(huán)管理)

垃圾的轉(zhuǎn)運業(yè)務(wù)則分為直運與轉(zhuǎn)運兩種形式，將中轉(zhuǎn)設(shè)施向第三方環(huán)衛(wèi)服務(wù)企業(yè)開放收取垃圾轉(zhuǎn)運費，屬于商業(yè)行為。

回收業(yè)務(wù)以生物質(zhì)、紙、塑料、玻璃、鐵、鋁等金屬的回收再利用為主，純市場化運營(類似于我國各類再生資源利用)，市場供需影響大宗商品的價格，是純商業(yè)行為。

3.行業(yè)競爭

環(huán)衛(wèi)行業(yè)區(qū)別于其他固廢行業(yè)(如危廢處理等領(lǐng)域較高的技術(shù)壁壘、垃圾焚燒領(lǐng)域較高的資金壁壘等)準(zhǔn)入壁壘相對較低，在巨大的市場空間以及零散的項目背后是大量企業(yè)的激烈競爭。據(jù)E20研究院研究發(fā)現(xiàn)，目前我國環(huán)衛(wèi)市場空間約2600億元/年，由不少于5000家企業(yè)共同競爭。其中以規(guī)模較小的環(huán)衛(wèi)企業(yè)為主，市場集中度CR10在25%左右，相對較低(同期垃圾焚燒市場集中度已近60%)。

據(jù)莊臣控股招股說明顯示，香港環(huán)境衍生服務(wù)市場從2013年的103.844億港元增長至2018年的155.382億港元，復(fù)合年增長率約為8.4%，受惠于衍生意識增強及政府廢物處理支出增長。未來，預(yù)測將按復(fù)合年增長率8.7%增長，由2019年的164.007億港元增至2023年的229.238億港元。香港地區(qū)共有環(huán)衛(wèi)服務(wù)企業(yè)1000余家，行業(yè)集中度CR10約為55.2%，其中以營業(yè)收入計，莊臣控股市場份額約為9.2%排名第二。若以利潤計，莊臣控股市場份額在10.2%排名第一。

據(jù)Waste Connections年報內(nèi)容顯示，美國固體廢物收集、處理市場發(fā)展已相對較為發(fā)達(dá)，頭部企業(yè)已基本占有大部分一、二線城市市場，3家頭部企業(yè)市場占有率接近50%。但同時由于垃圾收集業(yè)務(wù)(環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù))的高度分散化特征，市場中仍有數(shù)千家小型企業(yè)共同競爭剩余市場。

對比來看，我國環(huán)衛(wèi)市場化正處于高速發(fā)展的上升階段，市場格局尚未達(dá)到穩(wěn)定平衡，頭部企業(yè)仍有較大競爭空間。預(yù)計未來3-5年內(nèi)我國環(huán)衛(wèi)服務(wù)業(yè)市場將持續(xù)發(fā)展，頭部企業(yè)競爭優(yōu)勢也將持續(xù)展現(xiàn)，收并購將持續(xù)高漲，行業(yè)市場加速整合，集中度也將持續(xù)上漲。

4.人工成本

環(huán)衛(wèi)是典型的人力密集型行業(yè)，人工成本是環(huán)衛(wèi)行業(yè)的主要成本且占比較大，可以說影響著整個企業(yè)的運營和行業(yè)的發(fā)展，這一點在各個國家和地區(qū)都不例外。

上圖為我國某上市環(huán)衛(wèi)企業(yè)的環(huán)衛(wèi)運營業(yè)務(wù)成本構(gòu)成，可以看到雖然我國人工成本相對較低(與香港、美國相比)，但人工成本依舊占到了70%的比例。

據(jù)莊臣控股招股說明顯示，其環(huán)衛(wèi)業(yè)務(wù)成本中勞工成本占比高達(dá)93%。其招股說明中也對營收對勞工成本的敏感性進(jìn)行了詳細(xì)分析，分析顯示勞工成本的提高將對公司收入造成巨大的影響。

我國環(huán)衛(wèi)企業(yè)雖然人工成本不及莊臣控股這般脆弱，但由于環(huán)衛(wèi)行業(yè)的多年低端化發(fā)展，環(huán)衛(wèi)工人始終處于社會弱勢地位，收入增長受限，老齡化加劇。由于人力密集所帶來的成本不僅體現(xiàn)在員工工資方面，更體現(xiàn)在高額的保險及意外賠償中。據(jù)莊臣控股招股說明書顯示，2019年莊臣控股共發(fā)生各類意外傷害事故258起，意外率3.1%，目前涉及賠償?shù)脑V訟案件11件，涉及賠償金額900萬港幣。對于我國低端化發(fā)展的環(huán)衛(wèi)行業(yè)而言，更應(yīng)注意相關(guān)風(fēng)險。

除了上述行業(yè)特性上的區(qū)別之外，當(dāng)然還有一些企業(yè)本身的影響因素，下面將通過一些簡單的財務(wù)數(shù)據(jù)簡單分析我國環(huán)衛(wèi)企業(yè)與其他國家地區(qū)企業(yè)存在的最大差距。

5.營運能力之傷-應(yīng)收賬款

注：A公司為A股上市企業(yè)，由末端處理切入環(huán)衛(wèi)市場;

B公司為A股上市企業(yè)，由裝備制造切入環(huán)衛(wèi)市場;

C公司為A股擬IPO企業(yè);

D公司為新三板上市企業(yè);

E20研究對部分國內(nèi)上市或擬上市環(huán)衛(wèi)企業(yè)財務(wù)指標(biāo)與莊臣及Waste Connections進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)企業(yè)應(yīng)收賬款普遍偏高。其中資產(chǎn)規(guī)模較大的A、B公司應(yīng)收賬款占總營收的比例高達(dá)50%。A公司為重資產(chǎn)投資運營商，部分工程業(yè)務(wù)對應(yīng)收賬款亦有貢獻(xiàn)，但據(jù)A公司年報顯示，其應(yīng)收賬款主要來源于環(huán)衛(wèi)運營業(yè)務(wù)。B公司為裝備制造企業(yè)，其裝備制造業(yè)務(wù)對應(yīng)收賬款亦有貢獻(xiàn)，但據(jù)其年報顯示，應(yīng)收賬款問題同樣主要來源于環(huán)衛(wèi)運營業(yè)務(wù)。C、D公司總體規(guī)模相對較小，但應(yīng)收賬款也占到其總營收的20%以上?？傮w來看國內(nèi)上市公司(含莊臣控股)應(yīng)收賬款占營收與總資產(chǎn)的占比普遍高于美國公司(Waste Connections僅分別為12.38%和4.83%)。

較大的應(yīng)收賬款規(guī)模導(dǎo)致國內(nèi)環(huán)衛(wèi)企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)較慢，營業(yè)周期明顯較長。其中規(guī)模較大的A、B公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)高達(dá)150天左右，對比Waste Connections應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為43天。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)狀況較差主要原因在于國內(nèi)環(huán)衛(wèi)運營業(yè)務(wù)主要客戶為政府客戶，部分地方政府財政支付相對較慢，有明顯的拖欠行為。相比之下莊臣控股非政府客戶占到40%，純商業(yè)行為下的企業(yè)間支付狀況相對較好。而Waste Connections政府業(yè)務(wù)比例僅為3-4成，應(yīng)收賬款問題明顯好轉(zhuǎn)，當(dāng)然這與美國市場相對較成熟，企業(yè)履約能力和意愿相對較強有關(guān)。總的來說，國內(nèi)環(huán)衛(wèi)企業(yè)面臨的應(yīng)收賬款問題較為嚴(yán)重，環(huán)衛(wèi)行業(yè)關(guān)系到民生及眾多環(huán)衛(wèi)工人就業(yè)問題，拖欠周期顯著影響環(huán)衛(wèi)運營企業(yè)營運能力，長此以往將影響環(huán)衛(wèi)項目運營質(zhì)量，不利于行業(yè)及城市發(fā)展。

結(jié)語

我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)正處于高速發(fā)展階段，不僅體現(xiàn)為市場化進(jìn)程的逐步加快，更應(yīng)體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)升級的角度。在我國，年營收在30億左右的環(huán)衛(wèi)運營企業(yè)的員工數(shù)量可達(dá)到5萬余人，人均創(chuàng)造營收僅為不足6萬元;莊臣控股2019年營業(yè)收入14億港元是由8000余名員工努力得來，人均創(chuàng)造營收15萬元左右;而在美國waste connections公司年營收近34億美金由1.6萬名員工帶來，人均創(chuàng)造營收逾20萬美元?？梢钥吹轿覈h(huán)衛(wèi)行業(yè)的發(fā)展仍有巨大提升空間。

從政府角度來看，要加強對城市環(huán)境衛(wèi)生管理的重視程度，明確環(huán)衛(wèi)市場化的價值，以法治的方式規(guī)范市場秩序，為環(huán)衛(wèi)市場良性發(fā)展提供強大的法治保障。同時加強頂層設(shè)計，以全流程、全范圍的理念對城市固體廢物處理體系進(jìn)行系統(tǒng)規(guī)劃設(shè)計。充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用和更好發(fā)揮政府宏觀調(diào)控作用。改善付費機制，增強政府部門的履約責(zé)任管理，創(chuàng)造良好的營商環(huán)境。

從企業(yè)角度來看，在我國目前的大背景下，環(huán)衛(wèi)企業(yè)上市確實存在一定困難，仍需提升企業(yè)自身能力，通過服務(wù)升級與裝備升級的雙輪驅(qū)動，形成可持續(xù)的良性增長。一方面通過商業(yè)模式的創(chuàng)新、管理體系的優(yōu)化帶來全方位效率的提升，為客戶提供服務(wù)的升級。例如采用去中心化的運營方式(項目經(jīng)理制度)，聘請本地項目經(jīng)理作為項目決策者，成為項目業(yè)主社區(qū)的一部分，更好的了解項目所在地實際情況及需求，更好的服務(wù)業(yè)主。同時使得公司對于很多地方運營的小型企業(yè)來講成為更好的潛在收購者，利于行業(yè)的良性整合。又如通過高度標(biāo)準(zhǔn)化的作業(yè)，以及成本控制、員工培訓(xùn)、安全生產(chǎn)、營銷方案等，降低事故率，減少所帶來的損失，同時提高運營效率。另一方面通過裝備升級(包含智慧化管控)提高作業(yè)機械化、自動化、智能化水平，同樣帶來效率的提高和整體產(chǎn)業(yè)的高端化發(fā)展，更好的反哺于產(chǎn)業(yè)的服務(wù)升級。

也許港股得知E20研究院發(fā)文分析我國環(huán)衛(wèi)行業(yè)及企業(yè)發(fā)展之路，今日莊臣股市盤面出現(xiàn)異動。

十九大后，“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國”已蓄勢待發(fā)，2017年以來，環(huán)衛(wèi)行業(yè)市場化改革大潮涌起，環(huán)衛(wèi)行業(yè)迎來加速發(fā)展的新機遇，環(huán)衛(wèi)一體化成環(huán)保新“藍(lán)?！?。2019年，在“舊問題”和“新時尚”的正面交鋒面前，“市場化”與“一體化”的雙重趨勢之下，環(huán)衛(wèi)行業(yè)迎來了服務(wù)與裝備升級的新機遇。

在此背景下，11月4-5日，由E20環(huán)境平臺主辦的“2019第二屆環(huán)衛(wèi)一體化高峰論壇”將在北京友誼賓館舉辦，論壇將以“垃圾分類國策下的環(huán)衛(wèi)市場升級”為主題，從“環(huán)衛(wèi)市場化格局”、“環(huán)衛(wèi)一體化發(fā)展”、“垃圾分類對環(huán)衛(wèi)的影響”、“環(huán)衛(wèi)對垃圾分類的保障與推動”、“環(huán)衛(wèi)服務(wù)升級”、“環(huán)衛(wèi)裝備升級”、“智慧環(huán)衛(wèi)管控”、“生活垃圾收費機制研究”等話題入手，搭建政府部門與泛環(huán)衛(wèi)行業(yè)之間的高質(zhì)量對話平臺，共同探討在垃圾分類的國策影響下，環(huán)衛(wèi)市場化、一體化趨勢下面臨的機遇與變革。報名請掃描如下二維碼。

編輯：陳偉浩